2017-11-22 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：3414 喜歡：0
近期，PPP項(xiàng)目融資問(wèn)題遭多方棒喝，先是國(guó)資委對(duì)央企PPP財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控要求（征求意見(jiàn)），然后是財(cái)政部出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)），后來(lái)是一行三會(huì)及外匯局出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，這些給處于萌芽狀態(tài)的銀行PPP股權(quán)投資上了三道符咒。昨天的PPP明股實(shí)債已壽終正寢，今天的PPP準(zhǔn)股準(zhǔn)債正面臨新的管控，明天的PPP真股權(quán)投資又路在何方呢？
一、銀行參與PPP股權(quán)投資的大環(huán)境
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，放大了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的壓力，迫使企業(yè)開(kāi)始主動(dòng)去杠桿，債務(wù)類融資已經(jīng)難以簡(jiǎn)單滿足企業(yè)的需求，企業(yè)更需要的是能增加其資產(chǎn)而不是負(fù)債的權(quán)益類融資，這種資金供求結(jié)構(gòu)性矛盾是造成我國(guó)當(dāng)前“資產(chǎn)荒”的最主要原因之一。無(wú)論是基于更好滿足客戶融資需求，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，配合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和供給側(cè)改革的考量，還是基于商業(yè)銀行自身轉(zhuǎn)型發(fā)展的需要，改變傳統(tǒng)的單一信貸供給模式，為客戶提供更多的權(quán)益類融資，是當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行的必然選擇。國(guó)內(nèi)銀行業(yè)在擁有龐大優(yōu)良客戶群體的同時(shí)已經(jīng)具備了較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管控能力，銀行業(yè)從事股權(quán)投資已經(jīng)是“萬(wàn)事俱備、只欠政策”了。
我國(guó)《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定：
商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外。
受此限制，商業(yè)銀行不能直接進(jìn)行PPP股權(quán)投資，只能采取借道投資的間接方式參與PPP股權(quán)投資?，F(xiàn)就PPP股權(quán)投資所經(jīng)歷的階段簡(jiǎn)要概述如下：
二、明股實(shí)債階段——銀行參與PPP股權(quán)投資的昨天
（一）明股實(shí)債概念
明股實(shí)債從字面意思看，明面上是股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)為債權(quán)投資，它并非一個(gè)法律概念，而是在實(shí)務(wù)中形成的。明股實(shí)債可定義為：
帶回購(gòu)條款的具有剛性兌付的約定保本付息的股權(quán)性融資。投資方以股權(quán)形式進(jìn)行投資，但以回購(gòu)、第三方收購(gòu)、定期分紅等形式獲得固定收益并到期退出，以與融資方約定投資資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定固定收益的剛性實(shí)現(xiàn)為要件。
銀監(jiān)會(huì)定義：2017年《G06理財(cái)業(yè)務(wù)月度統(tǒng)計(jì)表》報(bào)表中定義為：
“投資方在將資金以股權(quán)投資方式進(jìn)行投資之前，與資金需求方簽署一個(gè)股權(quán)回購(gòu)協(xié)議，雙方約定在規(guī)定期間內(nèi)，由資金的使用方承諾按照一定的溢價(jià)比例，全額將權(quán)益投資者持有的股權(quán)全部回購(gòu)的結(jié)構(gòu)性股權(quán)融資安排”。
中基協(xié)定義：2017年中基協(xié)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》對(duì)名股實(shí)債進(jìn)行了詳細(xì)定義：
“名股實(shí)債，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見(jiàn)形式包括回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等。
（二）明股實(shí)債業(yè)務(wù)模式
銀行以理財(cái)產(chǎn)品嵌套資管計(jì)劃投資地方政府設(shè)立的城鎮(zhèn)化發(fā)展基金，然后再通過(guò)基金投資PPP項(xiàng)目股權(quán)。由于銀行理財(cái)資金一般都有明確的投資期限和相對(duì)固定的收益要求，而所投股權(quán)的投資期限是無(wú)限的且股權(quán)收益是不固定的。這就需要銀政雙方做變通處理，使股權(quán)投資變成投資期限及投資收益均相對(duì)固定的金融投資品。
通常的變通處理方式：銀行與地方政府簽訂相關(guān)協(xié)議，就投資期限、退出方式和具體收益進(jìn)行約定，投資期間由地方政府向銀行支付固定收益以滿足理財(cái)資金收益兌付，投資到期由地方政府或其指定機(jī)構(gòu)對(duì)銀行所持股權(quán)或基金份額進(jìn)行回購(gòu)，銀行順利退出。
明股實(shí)債的本質(zhì)：雖然出資方在法律形式上持有項(xiàng)目公司的股權(quán)，但由于回購(gòu)的存在，未真正承擔(dān)此部分股權(quán)對(duì)應(yīng)的剩余風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，因此在實(shí)質(zhì)上不屬于股權(quán)投資而屬于債權(quán)性投資。
（三）明股實(shí)債政策限制
由于上述明股實(shí)債變相增加了地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，已被國(guó)務(wù)院、財(cái)政部發(fā)文明確禁止，地方政府不得以任何方式承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會(huì)資本方承諾最低收益。具體政策包括：
一是《財(cái)政部駐各地財(cái)政監(jiān)察專員辦事處實(shí)施地方政府債務(wù)監(jiān)督暫行辦法》（財(cái)預(yù)[2016]175號(hào)）：
除發(fā)行地方政府債券及外債轉(zhuǎn)貸外，地方政府及其所屬部門(mén)不得為任何單位和個(gè)人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保；地方政府及其所屬部門(mén)參與社會(huì)資本合作項(xiàng)目及參與設(shè)立各類基金時(shí)，不得承諾回購(gòu)其他出資人的投資本金，承擔(dān)其他出資人投資本金的損失，或者向其他出資人承諾最低收益。
二是《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政管理暫行辦法》（財(cái)金[2016]92號(hào)）：
政府與社會(huì)資本合資設(shè)立項(xiàng)目公司應(yīng)按照法律規(guī)定及PPP項(xiàng)目合同約定規(guī)范運(yùn)作，不得在股東協(xié)議中約定由政府股東或政府指定的其他機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)資本方股東的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)安排。
三是《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域深入推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作工作的通知》（財(cái)金[2016]90號(hào)）：
防止政府以固定回報(bào)承諾、回購(gòu)安排、明股實(shí)債等方式承擔(dān)過(guò)度支出責(zé)任。
四是《政府投資基金暫行管理辦法》（財(cái)預(yù)〔2015〕210號(hào)）：
政府不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益。
五是《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)），該政策尤其讓地方政府及銀行望而生畏，具體規(guī)定如下：
一是規(guī)范要求：嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，地方政府參與PPP項(xiàng)目、設(shè)立政府出資的各類投資基金時(shí)，不得以任何方式承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會(huì)資本方承諾最低收益。金融機(jī)構(gòu)為融資平臺(tái)公司等企業(yè)提供融資時(shí)，不得要求或接受地方政府及其所屬部門(mén)以擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔(dān)保。
二是整改及問(wèn)責(zé)：2017年7月31日前清理整改到位，對(duì)逾期不改正或改正不到位的相關(guān)部門(mén)、市縣政府，省級(jí)政府性債務(wù)管理領(lǐng)導(dǎo)小組應(yīng)當(dāng)提請(qǐng)省級(jí)政府依法依規(guī)追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。對(duì)地方政府及其所屬部門(mén)違法違規(guī)舉債或擔(dān)保的，依法依規(guī)追究負(fù)有直接責(zé)任的主管人員和其他直接責(zé)任人員的責(zé)任；對(duì)融資平臺(tái)公司從事或參與違法違規(guī)融資活動(dòng)的，依法依規(guī)追究企業(yè)及其相關(guān)負(fù)責(zé)人責(zé)任；對(duì)金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)向地方政府提供融資、要求或接受地方政府提供擔(dān)保承諾的，依法依規(guī)追究金融機(jī)構(gòu)及其相關(guān)負(fù)責(zé)人和授信審批人員責(zé)任。
（四）財(cái)政部問(wèn)責(zé)函
針對(duì)地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保融資行為，為落實(shí)審計(jì)整改意見(jiàn)，財(cái)政部就內(nèi)蒙古、山東、河南、重慶、四川等五地方政府及商務(wù)部、銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《財(cái)政部關(guān)于請(qǐng)依法問(wèn)責(zé)個(gè)別市縣違法違規(guī)舉債行為的函》、《財(cái)政部關(guān)于請(qǐng)依法處理部分金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為的函》等函件，向核查確認(rèn)涉及違法違規(guī)的市縣政府、金融機(jī)構(gòu)，依法提出處理建議，針對(duì)違法違規(guī)向地方政府提供融資的融資租賃、信托、銀行等金融機(jī)構(gòu)，財(cái)政部還向這些機(jī)構(gòu)的監(jiān)管部門(mén)商務(wù)部、銀監(jiān)會(huì)分別下函，要求依法處理這些違法違規(guī)行為。
問(wèn)責(zé)主要依據(jù)：
《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》規(guī)定：
各級(jí)政府、各部門(mén)、各單位違反本法規(guī)定舉借債務(wù)或者為他人債務(wù)提供擔(dān)保，責(zé)令改正，對(duì)負(fù)有直接責(zé)任的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予撤職、開(kāi)除的處分。
《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）規(guī)定：
金融機(jī)構(gòu)等違法違規(guī)提供政府性融資的，應(yīng)自行承擔(dān)相應(yīng)損失，并按照商業(yè)銀行法、銀行業(yè)監(jiān)督管理法等法律法規(guī)追究相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員的責(zé)任。
問(wèn)責(zé)處理典型：
1、湖北省黃某開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)主任被開(kāi)除公職，區(qū)財(cái)政局長(zhǎng)和一名副局長(zhǎng)給予行政警告處分。
2、河南省某市行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)管理中心主任給予行政撤職處分，財(cái)政局副局長(zhǎng)給予行政警告處分，財(cái)政局綜合科科長(zhǎng)給予行政記過(guò)處分。
3、山東省某市政協(xié)副主席（時(shí)任市總工會(huì)主席）給予黨內(nèi)嚴(yán)重警告、行政降級(jí)處分，時(shí)任常任副市長(zhǎng)給予黨內(nèi)警告處分，時(shí)任市長(zhǎng)按規(guī)定程序核查處理。
4、重慶市某區(qū)區(qū)長(zhǎng)接受批評(píng)教育，區(qū)政協(xié)主席（時(shí)任區(qū)常務(wù)副區(qū)長(zhǎng)）受到黨內(nèi)嚴(yán)重警告處分，區(qū)財(cái)政局長(zhǎng)受到行政撤職處分。
5、江蘇省某金融租賃公司副總經(jīng)理、市場(chǎng)總監(jiān)分別給予警告處分，評(píng)審部副總經(jīng)理給予嚴(yán)重警告處分，業(yè)務(wù)部門(mén)副經(jīng)理、客戶經(jīng)理給予記過(guò)處分。
（五）明股實(shí)債的結(jié)局——壽終正寢
在《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)）政策規(guī)范及財(cái)政部對(duì)地方政府違法違規(guī)融資擔(dān)保高壓?jiǎn)栘?zé)大棒威逼下，PPP明股實(shí)債式股權(quán)投資正式壽終正寢！
如果銀行還在做這種明股實(shí)債PPP股權(quán)投資，要么是銀行瘋了，要么是政府瘋了，而且政府是真的瘋了！
三、準(zhǔn)股準(zhǔn)債階段——銀行參與PPP股權(quán)投資的今天
（一）準(zhǔn)股準(zhǔn)債概念
銀行與社會(huì)資本共同股權(quán)投資PPP項(xiàng)目，大致操作模式：
一是銀行以理財(cái)資金購(gòu)買資管計(jì)劃（作為通道），資管計(jì)劃與社會(huì)資本共同設(shè)立有限合伙型基金，普通合伙人GP由銀行與社會(huì)資本共同指定并作為基金管理人。
二是資管計(jì)劃和社會(huì)資本認(rèn)繳基金份額作為有限合伙人LP（可以分級(jí)），基金以合伙人實(shí)繳資金投資PPP股權(quán)。
三是銀行與社會(huì)資本簽訂定期相關(guān)協(xié)議，持有期間獲得的股息收入不足以支付資金成本的由社會(huì)資本補(bǔ)足，所持股權(quán)退出依靠上市流通、資產(chǎn)證券化、轉(zhuǎn)讓股權(quán)或基金份額、項(xiàng)目公司減資、項(xiàng)目到期清算等方式退出，到期未能實(shí)現(xiàn)退出的由社會(huì)資本回購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)或基金份額確保退出。
銀行持有股權(quán)期間PPP項(xiàng)目公司支付的股息能夠覆蓋資金成本且股權(quán)到期能夠通過(guò)上市流通、項(xiàng)目公司減資、項(xiàng)目到期清算等方式退出的，不需要社會(huì)資本給予收益補(bǔ)足或股權(quán)回購(gòu)的，這就是標(biāo)準(zhǔn)的PPP真股權(quán)投資。如果持有期間收益需要社會(huì)資本補(bǔ)足或到期退出需要社會(huì)資本回購(gòu)，則稱之為準(zhǔn)股準(zhǔn)債。
為何稱之為準(zhǔn)股準(zhǔn)債呢？
一是對(duì)PPP項(xiàng)目公司而言，是實(shí)實(shí)在在的真股權(quán)投資，不需要地方政府或項(xiàng)目公司保證持有期間收益或承諾到期回購(gòu)?fù)顺觯?/span>
二是對(duì)銀行而言，則具有債權(quán)投資性質(zhì)，PPP股權(quán)持有期間的收益是相對(duì)固定的，利潤(rùn)分配不足部分由社會(huì)資本予以差額補(bǔ)足，投資到期依賴項(xiàng)目本身無(wú)法全額退出部分由社會(huì)資本回購(gòu)?fù)顺觥?/span>
上述應(yīng)對(duì)策略，是PPP的兩個(gè)社會(huì)資本股東，兩個(gè)完全獨(dú)立的實(shí)體企業(yè)法人之間的商業(yè)約定。相比于完全依賴政府回購(gòu)的名股實(shí)債具有質(zhì)的改變。
（二）該模式存在的意義
該模式有其存在的現(xiàn)實(shí)意義，市場(chǎng)需求主要有以下幾種：
一是上市公司，上市公司希望通過(guò)股權(quán)融資方式降低資產(chǎn)負(fù)債率，純債權(quán)融資不利于改善資產(chǎn)負(fù)債表。
二是企業(yè)發(fā)債，發(fā)債企業(yè)希望通過(guò)股權(quán)融資設(shè)計(jì)從披露的會(huì)計(jì)報(bào)表信息看對(duì)評(píng)級(jí)等有很好的幫助作用。
三是中央企業(yè)，央企希望完成國(guó)資委對(duì)央企考核指標(biāo)（限定有息負(fù)債總額、資產(chǎn)負(fù)債率考核、資本收益率），通過(guò)股權(quán)稀釋達(dá)到不并表目的，以改善國(guó)資委考核指標(biāo)。
四、監(jiān)管大棒即將落下
（一）國(guó)資委對(duì)央企管控
前段時(shí)間網(wǎng)傳國(guó)資委發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè) PPP 業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知（征求意見(jiàn)稿）》引起軒然大波，要求對(duì)中央企業(yè)參與PPP進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，可能對(duì)上述操作模式產(chǎn)生較大影響。具體如下：
1、對(duì)PPP業(yè)務(wù)實(shí)行總量管控。以建筑施工為主業(yè)的中央企業(yè)，累計(jì)對(duì) PPP 項(xiàng)目的凈投資原則上不得超過(guò)集團(tuán)凈資產(chǎn)的 40%；其他中央企業(yè)不得超過(guò) 20%，并應(yīng)符合國(guó)資委核定的非主業(yè)投資比例限制；資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)中央企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控警戒線的企業(yè)，不得開(kāi)展推高集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率的項(xiàng)目。
2、規(guī)范融資增信。中央企業(yè)在 PPP 項(xiàng)目股權(quán)合作中，應(yīng)堅(jiān)持“同股同權(quán)”原則，不得以“名股實(shí)債”方式引入股權(quán)資金，不得為其他方股權(quán)出資提供擔(dān)保、承諾收益等；項(xiàng)目債務(wù)融資需要增信的，原則上應(yīng)當(dāng)由項(xiàng)目自身資產(chǎn)或股權(quán)投資擔(dān)保，確需股東擔(dān)保的，應(yīng)由各方股東按照出資比例擔(dān)保。
3、規(guī)范 PPP業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算。各中央企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》相關(guān)規(guī)定規(guī)范會(huì)計(jì)核算。一是嚴(yán)格界定合并范圍。根據(jù)股權(quán)出資比例，其他出資方的投資性質(zhì)，與其他投資方的關(guān)聯(lián)關(guān)系（如合營(yíng)、劣后級(jí)出資、擔(dān)保等），對(duì)項(xiàng)目融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的參與程度，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)分擔(dān)機(jī)制，合作協(xié)議或章程約定等，綜合判斷是否對(duì)項(xiàng)目具有控制；企業(yè)作為項(xiàng)目第一大實(shí)體企業(yè)股東的，除有確鑿證據(jù)表明不控制的項(xiàng)目外，原則上均應(yīng)納入合并范圍；對(duì)不控制的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)建立臺(tái)賬，參照表內(nèi)項(xiàng)目嚴(yán)格管理，嚴(yán)防表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)資委政策解讀
國(guó)資委征求意見(jiàn)稿對(duì)當(dāng)前準(zhǔn)股準(zhǔn)債操作模式影響最大的就是規(guī)范融資增信政策“中央企業(yè)在 PPP 項(xiàng)目股權(quán)合作中，應(yīng)堅(jiān)持“同股同權(quán)”原則，不得以“名股實(shí)債”方式引入股權(quán)資金，不得為其他方股權(quán)出資提供擔(dān)保、承諾收益等”。其中最為關(guān)鍵的一句話就是“不得為其他方股權(quán)出資提供擔(dān)保、承諾收益”直接掐死準(zhǔn)股準(zhǔn)債模式的兩個(gè)關(guān)鍵要點(diǎn)，即差額補(bǔ)足和股權(quán)回購(gòu)。
（二）財(cái)政部財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)
為糾正當(dāng)前地方政府在PPP實(shí)際執(zhí)行中存在的不規(guī)范、不合規(guī)問(wèn)題，禁止PPP泛化濫用現(xiàn)象，推動(dòng)PPP規(guī)范發(fā)展并回歸公共服務(wù)創(chuàng)新供給機(jī)制的本源，防止PPP異化為新的地方政府融資平臺(tái)，2017年11月10日，財(cái)政部辦公廳出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)），對(duì)PPP提出了新的規(guī)范措施。政策對(duì)前期財(cái)政部官員在第三階PPP論壇講話給予回應(yīng)，從存量項(xiàng)目清理整改退庫(kù)和規(guī)范新入庫(kù)項(xiàng)目?jī)煞矫婕哟笠?guī)范力度，對(duì)新入庫(kù)項(xiàng)目主要從PPP適用范圍、程序合規(guī)性及績(jī)效付費(fèi)三方面再次重申規(guī)范要求，同時(shí)對(duì)已入庫(kù)存量項(xiàng)目要求清理退庫(kù)。
對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)上普遍采取的“準(zhǔn)股準(zhǔn)債”P(pán)PP股權(quán)投資模式產(chǎn)生影響最大的政策第三條“集中清理已入庫(kù)項(xiàng)目”所述第三不符合規(guī)范運(yùn)作要求的PPP包括：未按規(guī)定轉(zhuǎn)型的融資平臺(tái)公司作為社會(huì)資本方的；采用建設(shè)-移交（BT）方式實(shí)施的；采購(gòu)文件中設(shè)置歧視性條款、影響社會(huì)資本平等參與的；未按合同約定落實(shí)項(xiàng)目債權(quán)融資的；違反相關(guān)法律和政策規(guī)定，未按時(shí)足額繳納項(xiàng)目資本金、以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金或由第三方代持社會(huì)資本方股份的。
92號(hào)文政策解讀
政策明確不符合規(guī)范運(yùn)作要求的PPP包括未按時(shí)足額繳納項(xiàng)目資本金、以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金的。此條將直接影響到當(dāng)前普遍操作的PPP項(xiàng)目資本金“小股大債”投資方式，即以股東借款補(bǔ)充項(xiàng)目資本金模式。
本條政策目的在于規(guī)范PPP項(xiàng)目公司股東對(duì)項(xiàng)目資本金的出資義務(wù)，為項(xiàng)目公司貸款、項(xiàng)目正常運(yùn)營(yíng)等提供“安全墊”作用，以控制企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)、保障金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。前期規(guī)范項(xiàng)目資本金的政策主要有：
（1）《國(guó)務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)[1996]35號(hào)文）就有明確規(guī)定：在投資項(xiàng)目的總投資中，除項(xiàng)目法人從銀行或資金市場(chǎng)籌措的債務(wù)性資金外，還必須擁有一定比例的資本金。投資項(xiàng)目資本金是指在投資項(xiàng)目總投資中由投資者認(rèn)繳的出資額，對(duì)投項(xiàng)目來(lái)說(shuō)是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。
（2）銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于信托公司開(kāi)展項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)涉及項(xiàng)目資本金有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]84號(hào)）提出：對(duì)股東借款（股東承諾在項(xiàng)目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對(duì)該股東借款受償權(quán)的情形除外）、銀行貸款等債務(wù)性資金和除商業(yè)銀行私人銀行業(yè)務(wù)外的銀行個(gè)人理財(cái)資金，不得充作項(xiàng)目資本金。也就是說(shuō)，對(duì)于股東借款來(lái)說(shuō)，如果股東承諾在項(xiàng)目公司償還銀行貸款前放棄對(duì)股東借款受償權(quán)的，該股東借款也可以作為項(xiàng)目資本金，否則股東借款不得作為項(xiàng)目資本金。
政策第三條“集中清理已入庫(kù)項(xiàng)目”中第四條構(gòu)成違法違規(guī)舉債擔(dān)保包括：由政府或政府指定機(jī)構(gòu)回購(gòu)社會(huì)資本投資本金或兜底本金損失的；政府向社會(huì)資本承諾固定收益回報(bào)的；政府及其部門(mén)為項(xiàng)目債務(wù)提供任何形式擔(dān)保的；存在其他違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為的。
政策再次重申，不得采取由地方政府回購(gòu)本金及承諾固定收益形式的“明股實(shí)債”P(pán)PP股權(quán)投資。
三、真股權(quán)階段——銀行業(yè)參與PPP股權(quán)投資的明天
商業(yè)銀行法規(guī)定商業(yè)銀行不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外。“國(guó)家另有規(guī)定的除外”留出一個(gè)口子，當(dāng)然也就賦予國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)商業(yè)銀行直接從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)的權(quán)利。2016年7月5日，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革的意見(jiàn)》（中發(fā)[2016]18號(hào)）明確提出“開(kāi)展金融機(jī)構(gòu)以適當(dāng)方式依法持有企業(yè)股權(quán)的試點(diǎn)”。銀行參與PPP真股權(quán)投資的時(shí)代可能就要到來(lái)了。
當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)PPP真股權(quán)投資業(yè)務(wù)模式將主要有以下幾種類型:
（一）海外設(shè)立子公司模式
海外設(shè)立子公司模式，是指商業(yè)銀行通過(guò)在海外設(shè)立證券子公司來(lái)參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的模式，以規(guī)避我國(guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行在境內(nèi)不能參與股權(quán)直投業(yè)務(wù)政策約束。因此商業(yè)銀行往往在境外成立可以進(jìn)行股權(quán)直投業(yè)務(wù)的子公司，然后由子公司或其設(shè)立的基金管理公司參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。這種模式的典型代表是中、農(nóng)、工、建、交五大國(guó)有銀行通過(guò)在海外設(shè)立的中銀國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際、工銀國(guó)際、建銀國(guó)際以及交銀國(guó)際來(lái)參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。這種模式最大優(yōu)勢(shì)在于合規(guī)性最高，在當(dāng)前法律環(huán)境下最無(wú)爭(zhēng)議而有效地規(guī)避了我國(guó)《商業(yè)銀行法》的限制。
其問(wèn)題在于，成立海外子公司的運(yùn)營(yíng)成本較高，且商業(yè)銀行在與作為獨(dú)立法人的子公司進(jìn)行股權(quán)投資業(yè)務(wù)合作時(shí)，存在著企業(yè)文化、考核激勵(lì)、資源分配等利益沖突，未必能產(chǎn)生很高的投貸聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。
（二）理財(cái)產(chǎn)品投資PPP股權(quán)（通道類投資）
受《商業(yè)銀行法》關(guān)于商業(yè)銀行不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資約束，商業(yè)銀行只能采取借道投資的間接方式參與股權(quán)投資。當(dāng)前銀行對(duì)PPP股權(quán)投資主要以銀行理財(cái)資金借到資管計(jì)劃等通道投資，但該模式受監(jiān)管部門(mén)理財(cái)資金管理要求影響較大。
2014年12月，銀監(jiān)會(huì)公布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（意見(jiàn)征求稿）》，但后來(lái)一直沒(méi)有正式發(fā)文。近期，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局五部門(mén)聯(lián)合公布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（含銀行理財(cái)業(yè)務(wù)）做出明確的具體規(guī)定，對(duì)PPP股權(quán)投資影響較大的核心如下：
1、投資要求：公募產(chǎn)品主要投資風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)的債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)另有規(guī)定外，不得投資未上市股權(quán)?，F(xiàn)階段，銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主。如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)。私募產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市交易（掛牌）的股票、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)，并嚴(yán)格遵守投資者適當(dāng)性管理要求。
2、規(guī)范資金池：金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開(kāi)展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)合理確定資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，加強(qiáng)對(duì)期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，金融監(jiān)督管理部門(mén)應(yīng)當(dāng)制定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定。為降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天。資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。
3、打破剛性兌付監(jiān)管要求：經(jīng)人民銀行或者金融監(jiān)督管理部門(mén)認(rèn)定，存在以下行為的視為剛性兌付：（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反公允價(jià)值確定凈值原則對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益。（二）采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。（三）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付。（四）人民銀行和金融監(jiān)督管理部門(mén)共同認(rèn)定的其他情形。
正面影響：從2014年銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（意見(jiàn)征求稿）》再到當(dāng)前五部門(mén)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，都沒(méi)有明確禁止商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資非上市公司股權(quán)，只是投資方式和管理要求日漸趨嚴(yán)。
負(fù)面影響：從產(chǎn)品分類、產(chǎn)品投向、禁止資金池、打破剛兌、禁止?jié)L動(dòng)發(fā)行、期限錯(cuò)配管理等諸多方面，對(duì)資管產(chǎn)品投資非上市公司股權(quán)提出諸多監(jiān)管要求，后期將考驗(yàn)金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資PPP股權(quán)的創(chuàng)新能力。值得安慰的是，征求意見(jiàn)稿設(shè)置了過(guò)渡期安排，過(guò)渡期自本意見(jiàn)發(fā)布實(shí)施后至2019年6月30日。
（三）私募基金管理人模式投資PPP股權(quán)
私募基金管理人模式，是指商業(yè)銀行或其職能部門(mén)直接備案基金產(chǎn)品管理人獲得基金管理人資格，作為基金管理人向投資者募集資金設(shè)立私募股權(quán)基金，并直接參與股權(quán)、股票等多層次資本市場(chǎng)。2015年6月，首批商業(yè)銀行在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案取得私募基金牌照，打開(kāi)直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)大門(mén)。該模式可以上商業(yè)銀行直接且最大限度接入股權(quán)投資業(yè)務(wù)，以非公開(kāi)方式向投資者募集資金設(shè)立基金，并直接投資于股權(quán)、期貨、債權(quán)等多個(gè)市場(chǎng)，縮減投資通道提高服務(wù)質(zhì)量，有助于銀行更好的探索推進(jìn)“股+債”結(jié)合的投貸聯(lián)動(dòng)服務(wù)機(jī)制。
由于該模式在銀行自營(yíng)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)之間沒(méi)有建立起較好的“防火墻”，存在商業(yè)銀行層面直接混業(yè)經(jīng)營(yíng)嫌疑，后來(lái)被監(jiān)管部門(mén)叫停。相信短期內(nèi)監(jiān)管部門(mén)不會(huì)放行商業(yè)銀行以私募基金管理人模式從事股權(quán)投資。
相信不遠(yuǎn)的將來(lái)，商業(yè)銀行可將銀行理財(cái)業(yè)務(wù)分拆，成立專門(mén)從事理財(cái)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)，以子公司為主體申請(qǐng)私募牌照從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)。
（四）集團(tuán)混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式投資PPP股權(quán)
集團(tuán)混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，是指在商業(yè)銀行的上層搭建金融集團(tuán)，以金融集團(tuán)作為控股公司，混業(yè)經(jīng)營(yíng)體現(xiàn)在集團(tuán)層面，集團(tuán)下設(shè)銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等子公司，集團(tuán)公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和人事任免權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)子公司的控制。子公司之間可以通過(guò)交叉營(yíng)銷合作等方式實(shí)現(xiàn)利益共享，且各子公司之間能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。集團(tuán)層面混業(yè)經(jīng)營(yíng)最為典型的就是中信集團(tuán)、光大集團(tuán)、平安集團(tuán)等金融集團(tuán)。
集團(tuán)模式下，可由子公司投資公司負(fù)責(zé)投資PPP股權(quán)，子公司商業(yè)銀行給予各類銀行貸款支持，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部全方位支持PPP項(xiàng)目。
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