2018-11-28 00:00:00 來源： 點擊：2932 喜歡：0
企業(yè)并購重組失敗的五大要素
企業(yè)并購(Merger＆Acquisition)是指在市場經(jīng)濟體制條件下，兩個或更多的企業(yè)根據(jù)特定的法律制度所規(guī)定的程序，通過簽訂一組市場合約的形式合并成一個企業(yè)的行為。
一、企業(yè)并購重組失敗的原因
企業(yè)并購由來已久，從1895年開始到現(xiàn)在，世界共經(jīng)歷了5次大的并購浪潮。隨著經(jīng)濟全球化進程的發(fā)展和中國加入WTO以及國企改革的深入，我國也面臨著產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)重組、社會資源的重新配置等一系列變革活動。
我國政府已大幅度放寬了對企業(yè)并購的限制，國內(nèi)也掀起了并購熱潮。并購已成為企業(yè)擴大規(guī)模、增強實力、提高效率的重要手段。但縱觀我國企業(yè)的并購史，真正成功地并購還不到10％。那么，企業(yè)并購為何敗多勝少呢?
1. 企業(yè)并購中政府干預過多市場化水平低
這主要是我國的現(xiàn)實情況所決定的。企業(yè)并購的正常進行依賴于產(chǎn)權市場的形成，而我國目前產(chǎn)權市場還未形成和完善。
由于傳統(tǒng)觀念的影響，一些企業(yè)經(jīng)營者的擴張意識尚不強烈，一些劣勢企業(yè)也缺乏危機感。所以，在企業(yè)的并購發(fā)展初期，政府以國有資產(chǎn)代表的身份自上而下地對企業(yè)進行引導和牽線搭橋，為兼并雙方選擇對象，甚至進行必要的行政干預，從而推動優(yōu)勢企業(yè)的優(yōu)勢轉移與擴散，這是非常有必要的，在客觀上也是合乎理性的。
這可以說，政府在企業(yè)并購中也起到一定的積極作用。問題在于“政企不分”的行政干預往往會偏離資本所有者的利益目標。
政府的目標往往是出于維護社會安定、增加地方稅收，或為解決其它虧損企業(yè)的問題積累經(jīng)驗。而企業(yè)之間的并購，則是為了特定企業(yè)發(fā)展或者兼并雙方間的協(xié)同效應潛力。
在二者目標不一致時，政府為獲得企業(yè)在實現(xiàn)其社會目標中的“協(xié)助與配合”而向企業(yè)供應一定的行政資源，如給予稅收、銀行貸款利息上的減免等等。
這種看似互惠的政策卻存在著很大的弊端：
第一、往往使這些企業(yè)永遠都“長不大”。因為政府的這種扶持政策不利于市場的公平競爭，不利于這些特殊企業(yè)走向市場，自覺、有意識地發(fā)展企業(yè)的能力。
第二、政府出于自己的目的所搞的“拉郎配”式的企業(yè)并購，很可能違背市場經(jīng)濟規(guī)律。這種人為地規(guī)定生產(chǎn)要素的流向，不利于資源的優(yōu)化配置。且這種企業(yè)在并購后往往對并購后的整合沒有積極性，也不利于并購的價值創(chuàng)造和企業(yè)成長。
第三、一些優(yōu)勢企業(yè)由于聽從政府的命令而兼并了一些劣勢企業(yè)，必須花費大量的財力和資源去救濟目標企業(yè)這條“壞魚”，結果導致經(jīng)濟滑坡，甚至被拖垮。
2. 并購企業(yè)與目標企業(yè)間的信息不對稱所帶來的風險
由于并購雙方的信息不對稱，不少企業(yè)收購的目標公司資產(chǎn)質量較差，長期以來沉淀了不少的不良資產(chǎn)，還存在大量的負債，收購時收購方對潛在的風險渾然不覺，結果為將來的重組失敗埋下伏筆。
此類情況大量存在于中國資本市場上針對業(yè)績差的上市公司的“買殼上市”的收購中。不充分的信息披露導致收購方在收購前無法對上市公司資產(chǎn)狀況和財務狀況進行較為準確的評估，同時嚴重的信息不對稱造成收購方在交易前對收購后的重組形成不恰當?shù)念A期，結果導致并購的失敗。
3. 并購企業(yè)在并購決策上過多地傾向于財務性并購而非戰(zhàn)略性并購
財務性并購是以價值轉移為目的，追逐的是短期財務目標，特別是現(xiàn)金目標，并不打算長期經(jīng)營這個企業(yè)，因而無意將被并購企業(yè)的資源、技術和生產(chǎn)流程等整合為自己的一部分。
相反，戰(zhàn)略性并購是以價值創(chuàng)造為目的，雙方以各自的核心能力為基礎，通過優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內(nèi)繼續(xù)強化主營，產(chǎn)生一體化協(xié)同效應，創(chuàng)造大于各自獨立價值之和的新增價值。
企業(yè)在并購時若過多地傾向于財務性目標，則往往在并購后無心對被并購企業(yè)進行產(chǎn)品結構、組織結構和企業(yè)文化等方面的實質性改變，導致重組過程步履艱，并購后反而效益下降。德魯克認為，企業(yè)的收購應以經(jīng)營戰(zhàn)略為基礎，而不應以財務戰(zhàn)略為基礎，“以財務戰(zhàn)略為基礎的收購或多或少都會招致失敗的命運”。
4. 不顧自身實力盲目進行不相關并購
很多企業(yè)在小有名氣之后，盡管其主營業(yè)務不突出，實力不雄厚，但急于進行多元化，進入利潤高的行業(yè)，而不管自身對該行業(yè)熟悉與否，結果并沒有產(chǎn)生預期的經(jīng)濟效益且分散了企業(yè)的有限資源。
在新的行業(yè)中沒站住腳且把在原有行業(yè)中的競爭優(yōu)勢丟掉了，掉進了多元化“陷阱”，導致企業(yè)的綜合經(jīng)濟效益下降。
5. 忽視對并購后的整合
企業(yè)并購是一個復雜的過程，并購后的整合是并購取得成功的最為關鍵的一步，有效地并購后整合措施能夠彌補和挽救前期并購戰(zhàn)略和決策過程的欠缺和不足，使企業(yè)能對被并購企業(yè)進行“消化”，產(chǎn)生1+1>2的效果。
相反，缺乏并購后的整合往往導致企業(yè)“消化良”，使目標企業(yè)成為自身的負擔。這正是我國企業(yè)在并購中常犯的錯誤。往往只是在并購前期特別認真，精心策劃，并購后則掉以輕心，忽視并購后的整合使得并購失敗在所難免。
6. 并購企業(yè)間的文化沖突原有的心理契約失衡。
心理契約是存在于企業(yè)和員工之間的隱性契約，即員工與企業(yè)之間對雙方勞動契約的相互認知、理解和心理上的依存與契約關系。
企業(yè)并購使原來不同質的企業(yè)文化共處于同一時空環(huán)境之中，必然要經(jīng)過一個接觸、沖突與適應的互動過程。
處理不好，企業(yè)內(nèi)常常會充滿矛盾和幫派，造成內(nèi)耗，員工重新考慮與組織間的交換關系，沖擊了原有心理契約穩(wěn)定結構的基礎，增強了它朝不穩(wěn)定狀態(tài)轉變的趨勢。
心理契約一旦被破壞，大量不利于并購整合和企業(yè)正常經(jīng)營的員工行為就會在組織中出現(xiàn)，給企業(yè)造成巨大的經(jīng)營損失和整體資源成本的增加。同時這些行為反過來又加重了契約的破壞，這樣便形成了惡性循環(huán)。
7. 人力資源沖突導致并購失敗
由于企業(yè)職位有限，并購雙方都希望保持自己的職位或權威。如果處理不當，會使被收購企業(yè)中關鍵人員包括高級經(jīng)理人員流失。
關鍵人員的流失不僅直接損害了企業(yè)的能力，而且會在留下來的人員中引起不利的反應，包括對未來前途的擔憂。同時，并購還會對員工心理和行為產(chǎn)生不利影響，例如對管理層缺乏信任、缺乏工作熱情等等。這都為企業(yè)并購的成功埋下了隱患，如果不予理睬，很可能導致企業(yè)并購的失敗。
由以上分析可見，企業(yè)并購失敗往往是多方面的原因引起的。因此，企業(yè)在進行并購時要充分考慮各方面的因素，趨利避害，以取得并購的成功。
二、企業(yè)并購失敗的原因及教訓
你會不會用拋硬幣來決定一生積蓄的去留？當然不會。但今年，很多中型企業(yè)的領導者在實施收購時面臨著同樣的勝負幾率。
大多數(shù)研究表明，并購活動總體成功率約為50%——與拋硬幣無異。
中型企業(yè)（一般而言，年營收介于2,000萬至3億美元之間的企業(yè)）的首席執(zhí)行官應將這一概率牢記于心，因為在今年，他們面臨的并購機會將較以往大大增加。投資銀行家羅伯特·W.貝爾德（Robert W. Baird）表示，2011年，美國估值在1至5億美元的并購案數(shù)量較2009年猛增78%，他預計今年的增長也將格外強勁。
一樁失敗的并購交易對中型企業(yè)造成的沖擊遠遠比大型企業(yè)所受沖擊大得多。大公司通常有足夠的管理人員及資源去收拾殘局。而大多數(shù)中型企業(yè)缺乏足夠的財力和人力為一項失敗的并購交易善后。
并購風險為何如此之大？可悲的事實是，大多數(shù)收購案表面上看起來都無可挑剔，但很少有企業(yè)會足夠重視整合過程——也就是所有的書面合同簽署完畢后真刀真槍的兼并過程。
以下的問題清單是我在幫助CEO們檢視并購過程時以及在十年前通過收購交易自己創(chuàng)辦出一家中型公司至今整理出來的。正在考慮并購問題的CEO們需要誠實回答這些問題：
1. 你有沒有充裕的管理資源來應對整合過程？還是尚未出手資源就已吃緊？
總部位于加州奧克蘭（Oakland）的GSC Logistics是一家價值3,500萬美元的貨運公司，它通過一筆成功的收購交易在西北太平洋地區(qū)獲取一席之地，主要得益于該收購交易沒有分流GSC公司的團隊精力及基礎設施。2011年的此次收購成效卓著。
2. 你有沒有詳盡評估收購目標的企業(yè)文化，若有，它能否與你的企業(yè)文化兼容并存？
2007年，在經(jīng)歷了25年的相處之后，人格評估出版商CPP公司收購了其在澳大利亞的主分銷商。由于兩者關系密切，收購過程四平八穩(wěn)。兩家公司的文化兼容性已得到時間的檢驗，交易和整合都順利得令人難以置信。
3. 并購交易是否與公司策略相契？
若一項并購是公司關鍵策略的體現(xiàn)，那么它甚至可以抵消艱難的整合過程產(chǎn)生的成本；而如果它與核心業(yè)務的策略相悖，則將使交易變得代價高昂。
經(jīng)營移動廁所業(yè)務的United Site Services公司首席執(zhí)行官肯·安森（KenAnsin）嚴謹?shù)貓?zhí)行了按區(qū)域逐個收購的戰(zhàn)略。United SiteServices先是收購了1,500萬美元的移動廁所公司HandyHouse，隨后在23個州逐一收購了幾十家類似企業(yè)，最后發(fā)展成一家業(yè)務規(guī)模達1.2億美元的公司。
4. 并購價格有沒有給你留下足夠的財力，使你有余力向整合過程投入充裕的資源，且仍然能夠獲得高于最低預期資本回收率的資本回報。
在21世紀初，互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎公司AskJeeves在一系列的技術和人才收購過程中審視了逾100家公司。AskJeeves拒絕為收購目標支付虛高的價格，他們相信，一旦計入妥善利用和整合收購對象的成本，這個價格就得翻番（2005年，Ask Jeeves自身也被InterActiveCorp公司以18.5億美元收購）。
5. 將所有相關成本和風險考慮入內(nèi)，這一收購是否優(yōu)于其他所有替代方案？
光學和激光元器件行業(yè)以競爭激烈和利潤率低著稱，實現(xiàn)市場份額的內(nèi)生性增長幾乎是不可能的。2009年，當Bookham和Avanex兩家公司合并成業(yè)內(nèi)一線企業(yè)Oclaro時，它們所冒的風險是巨大的。
然而，由于規(guī)劃縝密，Oclaro后來創(chuàng)造出了兩位數(shù)的增長，如今已成為光學元器件業(yè)的頂級企業(yè)。
如果這五個方面中任一方面表現(xiàn)薄弱，那么整合過程就有可能出岔子。僅僅是恢復過程，其所需的時間和資源就可能與兩筆成功的交易相當，而且這還是假設該交易可以挽回的情況下。
很多失敗的并購都無法補救；而且，對于那些本不應該發(fā)生的收購而言，無論撲進多少管理資源都無濟于事。
為實現(xiàn)成功的整合而進行細致的篩選，這總是會增加你的成功幾率。在博取那50%的概率之前，三思而后行。那些沒有做好功課的中型企業(yè)CEO最好把他們的硬幣收好。
三、終止并購原因多
1. 如此多的并購案例失敗，其背后的原因有哪些？
據(jù)統(tǒng)計未達成的42起并購案例中，交易失敗的有32起，停止實施的5起，未通過審核的5起。其中，有5起因為并購中涉嫌違法行為被立案調查，讓并購交易流產(chǎn)。
根據(jù)相關公司公告，重組失敗原因各異。比如，鳳凰光學發(fā)布公告稱，由于種種原因，截至目前公司與上海匯勵信息科技有限公司至今尚未簽署正式股權轉讓協(xié)議，公司同意終止收購上海安防49%的股權。
海翔藥業(yè)公告因參與本次重組的有關方面涉嫌違法被稽查立案，終止并購臺州前進100%的股權。
前述招商證券工作人員解釋稱，“因為重組有關方面涉嫌違法被稽查立案而停止的并購案，一般都是因為涉及提前泄露內(nèi)幕交易的問題被查。”
有的公司雖然收購失敗，但并未放棄繼續(xù)進行重大資產(chǎn)重組。上市公司追逐市場熱門題材的腳步是不會停止的。
湘鄂情算是其中的典型代表。5月12日，湘鄂情宣布放棄收購中昱環(huán)保51%的股權，原因是“發(fā)現(xiàn)該公司存在股權的歷史沿革、財務核算和資質等多方面問題，且中昱環(huán)保未能就上述問題提出可行的解決方案。”同一日，湘鄂情擬定增募資不超36億元用來拓展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務。
湘鄂情從去年開始先后宣布并購環(huán)保產(chǎn)業(yè)的天焱生物、晟宜環(huán)保和中昱環(huán)保（并購失?。?，影視行業(yè)的中視精彩和笛女影視。
最近，湘鄂情又高調進軍智能電視服務領域，將完成安徽省內(nèi)500萬用戶的家庭智能有線電視云終端的安裝、檢測。
前述上海重陽投資的分析師表示：“湘鄂情的發(fā)展路線完全讓人看不懂。湘鄂情的觸角從環(huán)保行業(yè)中跳脫到了目前A股最為搶手的概念題材——影視行業(yè)并購中，之后把目光放在了大數(shù)據(jù)上?！?/span>
他認為：“湘鄂情是A股市場上參與并購的典型代表之一，公司的主營業(yè)務經(jīng)營不力企圖轉型，轉型的路上一直找熱門題材拉高股價。可是最終只是講了一場故事而已。錦上添花的收購都未能成功，險中求勝的并購更是考驗著上市公司并購重組后的整合能力。”
2. 估值是道“坎兒”
促成一項并購交易并不容易，雙方從意向性接觸、簽訂框架協(xié)議、鎖定增發(fā)價格，到盡職調查、確定交易價格，再經(jīng)由股東大會和證監(jiān)會審核，每個環(huán)節(jié)都可能出現(xiàn)導致并購失敗的因素。
不過，雖然公告說明并購重組失敗的原因各種各樣，但根據(jù)前述招商證券投行部的工作人員分析，估值才是并購失敗的主要障礙：“從目前我們接觸到的并購案來看，估值問題已成很大的障礙。買方覺得估值過高，賣方又怕賣得太便宜，中介機構在中間的協(xié)調就很關鍵?！?/span>
上市公司公告中也可以發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。森馬服飾收購中哲慕尚71%的股權失敗，交易額預計達到22.6億元，原因就是“公司與轉讓方未能就股權轉讓協(xié)議具體條款達成一致，框架協(xié)議書自動解除?！?/span>
達華智能收購中山通51%的股權，交易金額5141萬元，最終因為“中山通51%股權競拍價格高出公司對其價值的判斷，公司決定放棄競標”。
上述投行部人員補充道：“財務顧問的主要職責在于對買賣雙方的資源進行撮合，設計并購方案。目前來說大部分時候并購交易雙方對于并購中涉及的收購資產(chǎn)評估以及對價等問題無法達成一致?！?/span>
3. 并購考驗中介“撮合”能力
一位從事并購業(yè)務的人士感嘆，并購業(yè)務的難度遠遠超過一般投資者的想象，不確定性也非常高。并購涉及最復雜的利益結構的調整，完成一單并購重組并不容易。
“并購考驗的是投行的執(zhí)行力，比如估值是否合理，能否處理好關聯(lián)交易。但目前市場化的并購越來越多，更需要投行"撮合"的能力。
國內(nèi)券商的并購部門需要到處去找資源，從發(fā)現(xiàn)目標、到撮合、再到發(fā)揮協(xié)同效應，這并不是一項輕松的任務。”前述招商證券投行部的工作人員對記者表示。
此前，相對于從前IPO超募所能帶來的超額收益，明碼實價的并購重組業(yè)務對投行的吸引力也相對較低。不過，現(xiàn)在則有所改變。
國內(nèi)一家私募基金的基金經(jīng)理也表示：“正是由于并購重組失敗率高，且財務顧問費遠不如保薦承銷費，所以以前不少投行長期把重點放在IPO業(yè)務上。不過現(xiàn)在，政策和環(huán)境在改變，投行也在改變發(fā)展策略?！?/span>
“一般國內(nèi)并購重組的顧問費用才幾百萬元，超過千萬元的比較少。與IPO項目相比，費時也費力
不過目前考慮時間成本，投行對并購項目加大了投入力度也是不爭的事實。畢竟國內(nèi)的IPO排隊，大家都等不起?！鼻笆稣猩套C券投行工作人員表示。
與IPO業(yè)務不同，過去國內(nèi)企業(yè)的大型并購重組項目，多由國際大型投行擔任財務顧問一職，特別是涉及海外并購的項目，外資投行所具備的經(jīng)驗優(yōu)勢則更為明顯。那是否說明外資投行在并購業(yè)務上的競爭力強于國內(nèi)券商投行?
招商證券前述投行人員也承認，本應作為國內(nèi)并購領域主力軍的國內(nèi)投行，并購方面的財務顧問能力卻并不突出。
國內(nèi)不少以團隊制為運作模式的券商并未設立并購部，即使有的設立了并購部，也存在兩種情況：一是掛著并購的牌子，其實兼做IPO、再融資；二是并購組和投行的其他業(yè)務組相互割裂，不會互相配合做項目。
相比而言，他認為，“從海外投行的成功實踐來看，他們一般都有較為成熟和規(guī)范的運作方式，并且在并購業(yè)務上也勇于創(chuàng)新。
應該說在涉及海外投資的項目上，外資銀行確實比國內(nèi)券商有更多的資源優(yōu)勢。但是在國內(nèi)的并購業(yè)務上，雙方的差距已經(jīng)不明顯。一些涉及國內(nèi)上市公司具體的交易細節(jié)，國內(nèi)的投行反而更有優(yōu)勢。”
四、從一起失敗案例看醫(yī)藥企業(yè)并購中盡職調查的重要性
醫(yī)藥企業(yè)投資并購或上市融資都需要盡職調查，就投資并購而言，盡職調查（DueDiligence Investigation, DDI）是指投資者為了成功收購某醫(yī)藥企業(yè)的股權或資產(chǎn)，在雙方達成意向后，由收購方對目標企業(yè)涉及本次并購的所有事項和資料進行現(xiàn)場調查、分析和判斷，并做出專業(yè)投資意見或建議的活動。
通常情況下，收購方會組織一個由律師、會計師、資產(chǎn)評估師和企業(yè)協(xié)調人員等專家組成的盡職調查小組，在限定時間內(nèi)完成對目標企業(yè)的調查工作，并出具相關各自的盡職調查報告。
《法律盡職調查報告》的內(nèi)容一般包括：
1、本次并購交易的合法性、規(guī)范性和可控性；
2、交易標的產(chǎn)權的合法性、完整性及可轉讓性；
3、公司成立及歷史沿革、存續(xù)合法性、年檢記錄、納稅憑證；公司治理結構、股東或實際控制人情況、出資比例和股權結構；
4、各類藥品行政許可、藥品規(guī)范認證（GxP）、藥品臨床試驗批準文件，藥品注冊批準文件、藥品生產(chǎn)批準文件（有效期）；
5、藥品專利、商標、藥品技術、商業(yè)秘密、其他非專利技術等無形資產(chǎn)以及財務報表中所列的各類資產(chǎn)、負債和所有者權益；特別是廠房、車輛、設備、設施和文件等有形資產(chǎn)；
6、稅務狀況；企業(yè)所適用的稅種、稅率、稅收優(yōu)惠及其對本次并購的影響；欠繳稅款情形；
7、勞動人事聘用合同；保密、培訓、競業(yè)禁止協(xié)議；
8、重大合同及承諾；合同管理系統(tǒng)；
9、藥品流通、銷售結構、臨床推廣、分銷渠道和地域；
10、藥品定價；物價部門往復文件或記錄；
11、基藥目錄、醫(yī)保目錄入選信息；招標投標歷史文件；
12、關聯(lián)交易、同業(yè)競爭的信息；
13、產(chǎn)品保證和責任；藥品不良反應報告記錄；
14、保險；健康、安全和環(huán)境；
15、合規(guī)守法、內(nèi)控制度、公章使用、管理機制和組織結構；
16、各類糾紛、訴訟仲裁、法律文書等。
從《報告》內(nèi)容可以看出，盡職調查實質上是收購方為了防范和控制投資風險而采取的必要措施。收購方為了確保交易安全，必須充分了解目標公司的真實狀況，及時查清各種影響并購的不利因素，特別是發(fā)現(xiàn)諸如或有債務、隱性稅收和權利糾紛等潛在的問題，所以《報告》的每一項內(nèi)容都會對整個并購項目產(chǎn)生直接影響，甚至決定其成功與失敗。
下面我們通過分析一個不成功的醫(yī)藥企業(yè)并購案例，體會和理解盡職調查工作的重要性。
【案例簡介】
甲公司是一家集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的醫(yī)藥集團公司，為了配合企業(yè)戰(zhàn)略擴張、增加產(chǎn)品種類，甲公司向乙公司發(fā)出收購要約，表示愿意以合并吸收的方式收購乙公司100%股權，最終取得乙公司的A、B、C三個藥品所有權，在沒有進行充分必要的調查論證情況下，雙方代表協(xié)商一致并簽訂《合作意向書》，特別注明兩點：
1、鑒于藥品B和C沒有取得《新藥證書》，而我國法律規(guī)定“未取得《新藥證書》的品種，轉讓方與受讓方應當均為符合法定條件的藥品生產(chǎn)企業(yè)，其中一方持有另一方50%以上股權或股份，或者雙方均為同一藥品生產(chǎn)企業(yè)控股50％以上的子公司”，因此甲公司擬收購乙公司100%股權；
2、甲乙雙方在當?shù)劂y行開設共管賬戶，作為履行《合作意向書》的擔保。
隨后，甲公司聘用律師、會計人員和資產(chǎn)評估人員，協(xié)同公司財務人員和項目經(jīng)理進場進行盡職調查工作。
一周后，律師簽發(fā)《法律盡職調查報告》，認為：1、乙公司不具備并購交易的合法資質；2、乙公司不是藥品生產(chǎn)企業(yè)，不擁有三種藥品所有權，三種藥品的所有者是丙公司；3、藥品B存在專利權爭議；4、藥品C的專利權正在被丁公司侵犯，但暫無直接證據(jù)證明侵權行為的存在。
一個月后，因上述四個問題遲遲無法解決，并購項目被迫終止，甲乙雙方按照《合作意向書》的約定解除共管賬戶，甲公司支付乙公司因“排他性協(xié)商和保密條款”而設定的經(jīng)濟補償。
【案例分析】
甲公司之所以能與乙公司簽訂《合作意向書》，是因為項目負責人沒有安排專業(yè)的可行性研究，只是根據(jù)乙公司的陳述和主張及其出具的有關材料，包括《藥品注冊批件》和《藥品再注冊批件》的復印件，相信乙公司就是理想的目標企業(yè)。但盡職調查卻發(fā)現(xiàn)此并購項目存在嚴重的法律風險。
1. 乙公司不具備并購交易的合法資質
律師調取了工商檔案資料，發(fā)現(xiàn)乙公司2003年以“股份合作制”企業(yè)設立，且有一個國有資產(chǎn)股東，后經(jīng)股權轉讓退出，但沒有按照《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》的要求在“產(chǎn)權交易機構中公開進行”，目前的經(jīng)濟性質仍然保持“股份合作制”。
然而，乙公司工商資料記載的2003-2008年的《公司章程》中第一條均顯示“…由股東共同出資建立企業(yè)法人，依照《公司法》的規(guī)定，制定本章程…”，章程中亦可見《公司法》關于有限責任公司的規(guī)定，乙公司的歷次變更均采用《公司法》關于有限責任公司變更的規(guī)范，據(jù)此判斷，乙公司設立至今都是以“股份合作制”企業(yè)的外殼存在，但是實質是以“有限責任公司”存在運行。
“股份合作制”企業(yè)是歷史產(chǎn)物，不受《公司法》調整。律師現(xiàn)場訪談乙公司法定代表人王某，王某表示當時設立時的法律并不完善，對股份合作制企業(yè)并沒有概念，以為就是有限責任公司。
律師建議：由于本次交易是“甲公司擬收購乙公司100%股權”，因此，乙公司應當首先完成企業(yè)改制，變更公司經(jīng)濟性質并辦理“企業(yè)名稱變更”手續(xù)，使其成為一個股權結構清晰的“有限責任公司”。同時處理好國有資產(chǎn)轉讓的歷史遺留問題。
2. 乙公司不是藥品生產(chǎn)企業(yè)，不擁有三種藥品生產(chǎn)技術所有權
經(jīng)律師審查，發(fā)現(xiàn)乙公司是一個藥品研究機構，2003年之前屬于市政府某部門的三產(chǎn)單位，沒有取得“藥品生產(chǎn)許可證”，其在《合作意向書》中承諾“擁有A、B 、C三種藥品完整所有權”其實是基于乙公司與丙公司簽訂的《合作開發(fā)藥品協(xié)議》。
《協(xié)議》約定：
1、乙公司負責新藥或仿制藥品的開發(fā)申報工作并組織好產(chǎn)品招商；丙公司配合乙公司做好新藥或仿制藥品開發(fā)中的申報工作并組織生產(chǎn)。
2、合作開發(fā)藥品取得的生產(chǎn)批準文號，其所有權歸乙公司所有，乙公司向丙公司提交生產(chǎn)訂單，由丙公司組織生產(chǎn)并組織銷售。但事實上，三種藥品的《藥品注冊批件》上“藥品生產(chǎn)企業(yè)”一欄中都填寫著丙公司的信息。
因此從法律上講，丙公司才是這三種藥品生產(chǎn)技術的真正所有者。前述《協(xié)議》有關“合作開發(fā)藥品取得的生產(chǎn)批準文號，其所有權歸乙公司所有”的約定，雖系合同雙方的真實意思表示，但違反了我國有關藥品注冊的法律規(guī)定，應屬無效法律行為。
律師建議：乙公司應與丙公司協(xié)調，促使丙公司將藥品A、B、C的新藥技術和藥品生產(chǎn)技術轉讓給甲公司，甲乙丙三方可就轉讓《新藥證書》和《藥品注冊批件》（藥品批準文號）產(chǎn)生的財產(chǎn)性權益進行合理安排。
（作者注：根據(jù)2015年11月4日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十七次會議審議通過的《關于授權國務院在部分地方開展藥品上市許可持有人制度試點和有關問題的決定》，此問題在今后的試點城市或地區(qū)不再存在法律障礙。）
3. 藥品B存在專利權爭議
乙公司聲稱擁有三種藥品的專利權，律師審查了《發(fā)明專利證書》原件，并經(jīng)過國家知識產(chǎn)權局網(wǎng)站進行了專利搜索核實，確認情況屬實，但其中藥品B的專利權是通過專利轉讓合同取得的，系乙公司與原專利權人李某共同所有，律師核查了國家知識產(chǎn)權局發(fā)布的專利權轉讓《手續(xù)合格通知書》，確認專利轉讓合同已經(jīng)登記而生效。
律師通過電話征詢李某的意見，李某明確表示不同意乙方單方面轉讓藥品B的專利權。
律師建議：在丙公司同意轉讓三種藥品的生產(chǎn)技術前提下，乙公司可首先取得藥品B的100%專利權，也可說服專利權共有人李某作為合同一方主體，與甲公司簽訂《專利轉讓合同》。
4. 藥品C的專利權正在被丁公司侵犯
藥品C是一種仿制的化學原料藥，丙公司于2006年4月取得《藥品注冊批件》和“藥品批準文號”，之前2005年已有兩家公司獲得了“藥品批準文號”，其中包括丁公司。2008年乙公司獲得專利授權，取得《發(fā)明專利證書》，“權利要求書”要求保護的是“一種制備工藝方法”。
律師在審查三種藥品市場信息時，發(fā)現(xiàn)丁公司的相同產(chǎn)品在特定區(qū)域銷售份額很高，已經(jīng)影響到藥品C作為本次收購標的物的價值。乙公司和丙公司的技術人員對丁公司的藥品樣本進行了分析研究，高度懷疑丁公司正在侵犯乙公司的專利權，但無法取得直接證據(jù)證明其侵權行為。
律師建議：乙公司應首先解決藥品C的專利侵權問題，可以通過“反向工程”破譯對方的生產(chǎn)工藝；或從丁公司的上下游客戶處了解丁公司的生產(chǎn)工藝信息；或到國家藥監(jiān)局注冊司調取丁公司2005年前提交的藥品注冊申請材料，特別是原料藥生產(chǎn)工藝的研究資料及文獻資料，藥品生產(chǎn)企業(yè)提交藥品注冊申請材料不視為“公開”而失去新穎性。
但是，乙公司應當充分了解調查取證的“二難境地”：
如果兩公司生產(chǎn)工藝不相同，則證明丁公司沒有侵犯乙公司的專利權；如果兩公司生產(chǎn)工藝相同，丁公司則可以因申報材料早于專利申請而獲得“在先使用權”，即符合《專利權》第69條規(guī)定，在專利申請日前已經(jīng)制造相同產(chǎn)品、使用相同方法或者已經(jīng)作好制造、使用的必要準備，并且僅在原有范圍內(nèi)繼續(xù)制造、使用的，不視為侵犯專利權。
所以，如果乙公司不能確定丁公司是否構成侵權，又無法與丁公司有效競爭而影響了藥品C的市場價值，甲公司則應當考慮放棄收購此品種。
【結語】
本案中，甲乙雙方都對并購項目的成功寄予很大希望，甲公司已經(jīng)做好配套生產(chǎn)的安排，包括擴建廠房和申請新版GMP認證，乙公司則希望整體并入甲公司以求更好發(fā)展，并購項目也得到了當?shù)卣退幈O(jiān)部門的認同和支持。
然而，盡職調查工作卻清晰地揭示了其中非常嚴重的法律障礙和法律風險，律師對目標公司的資質、并購交易的合法性、藥品專利的法律狀態(tài)和藥品技術的歸屬等關鍵問題進行了嚴格細致的審查，及時提出了應對策略和法律建議，從而避免了甲公司因盲目推進該項目而遭受更大損失，并購項目也因乙公司與丙公司的法律糾紛而終止。
五、并購重組交易成功的秘訣
1. 并購交易方案設計核心合規(guī)性與商業(yè)價值的平衡
(1) 并購業(yè)務不等于并購材料申報，并購的本質是交易、是追逐商業(yè)利益。
第一，從投行對并購業(yè)務的角度來說，有一個特別常見的誤區(qū)是，很多投行，或者很多中介機構把參與并購工作，或者是做并購項目，等同于做并購的執(zhí)行。比如說投行，去做并購的話，只是要做并購材料的申報。其實并購這個鏈條非常地長，從發(fā)起并購戰(zhàn)略的確定，到中間并購的執(zhí)行，并購執(zhí)行里邊還有交易（比如說標的的尋找、交易的達成），在執(zhí)行階段，又有內(nèi)部的決策程序、外部的批準程序。外部批準完之后，才進入到執(zhí)行層，這才是一個完整的并購鏈條。若投行要把報材料視作為并購操作的全部，必定是一葉障目，不見泰山。
真正影響并購的因素是什么呢？是產(chǎn)業(yè)結構，還有是二級市場的股價，就是真真正正的商業(yè)利益。監(jiān)管部門要是審批得快點，會有利于后續(xù)的審批程序，這是毋庸置疑的，但是你不會顛覆整個市場并購的這種格局。為什么要對并購有相對一個全局觀的認識？在項目操作時，并購真正難是難在什么？難在交易的撮合，和交易方案的平衡，這兩點恰恰是后續(xù)履行執(zhí)行程序的一個前提。
就像我們在實踐中間，一般我們這種老兵是對付客戶的，對付交易談判的。而進入到執(zhí)行程序，就是三四年的項目經(jīng)理進入去拿材料。所以我們跟客戶很熟，但是跟證監(jiān)會的監(jiān)管員并不熟。
(2) 交易方案設計的核心在于合規(guī)性跟商業(yè)市值之間的平衡。
其實交易方案的設計里邊，比較核心的也是最根本的是在于合規(guī)性跟商業(yè)市值之間的一個平衡。一單并購，要想最后能操作成功的話，證監(jiān)會能批、股東大會能過，這是最終的結果。但是買方得高興，賣方得高興，管理層得滿意，債權人你不能得罪，職工不能去鬧事，當?shù)卣樕弦灿泄?，它其實是諸多的這種利益平衡，最后所產(chǎn)生的。
所以并購最終能夠達成的，或者是設計出來的方案，一定不是一個完美的方案。在并購里頭沒有完美方案，它只能是兼顧各方的一個最優(yōu)方案。當然從每一個人的角度來講，都不會是一個最優(yōu)的方案。比如我們設計的申萬和宏源的合并，別人說是創(chuàng)新，有的人就覺得你們這方案設計怎么這么別扭，這近乎于變態(tài)。但是這是唯一的能夠達到的、實現(xiàn)的方案。就中間這一個縫能夠鉆過去。這個就是投行價值所在。因為并購涉及到各方利益的平衡，所以它本身就是一個很糾結很分裂的過程，在糾結和分裂中去實現(xiàn)這樣合規(guī)性和商業(yè)利益的平衡。
商業(yè)利益里邊最難以平衡的，其實是買方和賣方的利益。因為盡管是基于A股的并購，是有共贏的空間，但是共贏空間的前提下，還是有一定的博弈的。買賣雙方還是兩個心眼，買方是希望能夠買的更便宜，賣方是希望能夠賣得更貴。在這種情況下，我覺得投行發(fā)揮的作用就更大了。比如心理預期的管理，進程的控制，方案設計中間的那種平衡，其實都是很要勁的。比如要通過對買方的預期管理去潑冷水，買方總是都希望能撿一大便宜，但是我們必須告訴他，天下沒有傻子，你不可能真正在買上撿到便宜。
(3) 沒有完美的方案，最優(yōu)方案是兼顧各方利益。
另外，在交易的過程中方案的設計，是盡可能地兼顧到各方的利益，而且要幫客戶爭取他可實現(xiàn)的利益。比如買賣雙方，它可能是要商業(yè)利益。但是對管理層可不一定，管理層可能要的是一個穩(wěn)定的位置和發(fā)展空間。而且對管理層而言，55歲的管理層跟35歲的管理層的想法都不一樣。55歲的人要平穩(wěn)退休，要把錢拿到。35歲的人，你可能要給他更好的平臺，和激勵機制，他還想大干一場。這個都是不一樣的。
(4) 股東讓利的平衡有利于監(jiān)管部門審批通過。
最后，在設計方案的時候，對公眾股東讓利要到位，顯得厚道一點也是需要注意的。類似于借殼方案，監(jiān)管部門給你的印象分就很高，就覺得你這個方案雖然是還有一點點問題，但你這老板并不黑。
2. 并購交易撮合技巧
(1) 好的并購交易員，表現(xiàn)在對并購項目的交易和人性的理解上。
(2) 并購是風險和收益之間的平衡，所有都說No，也不是負責任的行為。
(3) 把交易磨到雙方都認為探到底線了，這個交易就比較容易達成。
商業(yè)利益、以及對于買賣雙方?jīng)Q策層心頭預期的影響和管理，讓大家最后心甘情愿能奔著交易最大的概率往前走，這個應該是投行在撮合交易，平衡方案里頭最大的作用。
股權并購VS資產(chǎn)并購區(qū)別
股權并購和資產(chǎn)并購是并購的兩種不同方式。
兩者的區(qū)別對比如下：
1
操作方式
▌股權并購程序相對簡單。不涉及資產(chǎn)的評估,不需辦理資產(chǎn)過戶手續(xù),節(jié)省費用和時間。
▌資產(chǎn)并購需要對每一項資產(chǎn)盡職調查，然后就每項資產(chǎn)要進行所有權轉移和報批，資產(chǎn)并購的程序相對復雜，需要耗費的時間更多。
2
調查程序
▌股權并購需要對企業(yè)從主體資格到企業(yè)各項資產(chǎn)、負債、用工、稅務、保險、資質等各個環(huán)節(jié)進行詳盡的調查，進而爭取最大程度的防范并購風險。
▌資產(chǎn)并購一般僅涉及對該項交易資產(chǎn)的產(chǎn)權調查，無需對境內(nèi)企業(yè)進行詳盡調查，因此，周期較短，并購風險較低。
3
審批程序
▌股權并購因目標企業(yè)性質不同相關政府部門的監(jiān)管態(tài)度亦有所不同。對于不涉及國有股權、上市公司股權并購的，通常情況下只需要到工商部門辦理變更登記。
根據(jù)《反壟斷法》等相關規(guī)定，如果達到國務院規(guī)定的標準，并購交易可能還需要經(jīng)過省級或者國家反壟斷審查機構的審批。涉及外資并購的，還需要商務部門、發(fā)改委部門等多個部門的審批。涉及國有股權并購的，還需要經(jīng)過國有資產(chǎn)管理部門的審批或核準或備案，并且經(jīng)過評估、進場交易等程序。涉及上市公司股權的，并購交易還需要經(jīng)過證監(jiān)會的審批，主要是確保不損害其他股東利益，并按照規(guī)定履行信息披露義務等等。
▌資產(chǎn)并購對于不涉及國有資產(chǎn)、上市公司資產(chǎn)的，資產(chǎn)并購交易完全是并購方和目標企業(yè)之間的行為而已，通常不需要相關政府部門的審批或登記。此外，若擬轉讓的資產(chǎn)屬于曾享受進口設備減免稅優(yōu)惠待遇且仍在海關監(jiān)管期內(nèi)的機器設備，根據(jù)有關規(guī)定目標企業(yè)在轉讓之前應經(jīng)過海關批準并補繳相應稅款。涉及國有資產(chǎn)的，還需要經(jīng)過資產(chǎn)評估手續(xù)。涉及上市公司重大資產(chǎn)變動的，上市公司還應按照報證監(jiān)會批準。
4
審批風險
▌股權并購由于外國投資者購買目標企業(yè)的股權后使目標企業(yè)的性質發(fā)生了變化，所以需要履行較為嚴格的政府審批手續(xù)，這使外國投資者承擔了比較大的審批風險。
▌資產(chǎn)并購過程中外國投資者承擔的審批風險較小，因為需要審批的事項較少。
5
規(guī)避限制
股權并購能逾越特定行業(yè)（如汽車行業(yè)）進入的限制，能規(guī)避資產(chǎn)并購中關于資產(chǎn)移轉（如專利等無形資產(chǎn)）的限制。通過新設企業(yè)的方式是無法進入該行業(yè)，但采用股權并購方式可逾越該障礙法。
6
交易風險
▌股權并購中，作為目標企業(yè)的股東要承接并購前目標企業(yè)存在的各種法律風險，如負債、法律糾紛，相關稅費未繳的風險，法定證照未取得的風險，環(huán)保未達標的風險，財務資料不齊全的風險等等。實踐中，由于并購方在并購前缺乏對目標企業(yè)的充分了解，導致并購后目標企業(yè)的各種潛在風險爆發(fā)，不能達到雙方的最佳初衷。
鑒于在并購交易完成之前，即便做過詳細的財務盡職調查和法律盡職調查，并購方依然無法了解目標企業(yè)的所有潛在債務，因此，股權并購存在不確定性的負債風險，可控性較差。
在股權并購中，除了或有負債風險之外，并購方還必須考慮諸多其他潛在的風險。例如，毫無疑問，這些風險必然會加大法律盡職調查、財務盡職調查的難度，延長并購進程，從而增加并購方的費用負擔以及并購交易的不確定性。
▌資產(chǎn)并購中，債權債務由出售資產(chǎn)的企業(yè)承擔；并購方對目標公司自身的債權債務無須承擔任何責任；資產(chǎn)并購可以有效規(guī)避目標企業(yè)所涉及的各種問題如債權債務、勞資關系、法律糾紛等等。
并購方僅需調查資產(chǎn)本身的潛在風險，例如是否設定抵押等他項權利，是否配有相應的證件，如果是免稅設備，那么還需要考慮收購的該免稅設備是否還在監(jiān)管期內(nèi)。上述這些潛在的風險是可以通過到有關政府部門查詢或者要求目標企業(yè)提供相應的證照就可以衡量的，可控性較強。存在抵押負擔等其他風險就可以了。
在資產(chǎn)收購中，資產(chǎn)的債權債務情況一般比較清晰，除了一些法定責任，如環(huán)境保護、職工安置外，基本不存在或有負債的問題。因此資產(chǎn)收購關注的是資產(chǎn)本身的債權債務情況。
7
稅負因素
▌股權并購相對節(jié)省稅收。股權并購情況下目標公司并未有額外收入，因此目標公司在此情況下不存在營業(yè)稅和所得稅的問題。
除了印花稅，根據(jù)關于股權轉讓的有關規(guī)定，目標企業(yè)的股東可能因股權轉讓所得而需要繳納個人或企業(yè)所得稅。如果并購過程中發(fā)生土地、房屋權屬的轉移，納稅義務人還可能面臨契稅。
▌資產(chǎn)并購稅收有可能多繳。在資產(chǎn)并購情況下目標公司因有收入，因此有可能會存在就轉讓增加的價值而發(fā)生營業(yè)稅和所得稅的情形。
根據(jù)所購買資產(chǎn)的不同，納稅義務人需要繳納稅種也有所不同，主要有增值稅、營業(yè)稅、所得稅、契稅和印花稅等。
8
方式選擇
如果吸引并購方的非其某些資產(chǎn)本身，股權并購優(yōu)于資產(chǎn)并購；
如果投資方感興趣的是目標公司的無形資產(chǎn)、供應渠道、銷售渠道等資源本身，采取資產(chǎn)并購。
9
并購標的
▌股權并購的并購標的是目標企業(yè)的股權，是目標企業(yè)股東層面的變動，并不影響目標企業(yè)資產(chǎn)的運營。
▌資產(chǎn)并購的并購的標的是目標企業(yè)的資產(chǎn)如實物資產(chǎn)或專利、商標、商譽等無形資產(chǎn)，又如機器、廠房、土地等實物性財產(chǎn)，并不影響目標企業(yè)股權結構的變化。資產(chǎn)并購導致該境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)的流出，但并不發(fā)生企業(yè)股東結構和企業(yè)性質的變更。
10
交易主體
▌股權并購的交易主體是并購方和目標公司的股東，權利和義務只在并購方和目標企業(yè)的股東之間發(fā)生。
▌資產(chǎn)并購的交易主體是并購方和目標公司，權利和義務通常不會影響目標企業(yè)的股東。
11
交易性質
▌股權并購的交易性質實質為股權轉讓或增資，并購方通過并購行為成為目標公司的股東，并獲得了在目標企業(yè)的股東權如分紅權、表決權等，但目標企業(yè)的資產(chǎn)并沒有變化。
▌資產(chǎn)并購的性質為一般的資產(chǎn)買賣，僅涉及買賣雙方的合同權利和義務。
12
交易效果
資產(chǎn)并構不能免除物上的他物權，即并購的資產(chǎn)原來設定了擔保，跟隨資產(chǎn)所有權的移轉而轉移。而股權并購無此效果。
13
第三方權益影響
▌股權并購中，目標企業(yè)可能會有多位股東，而在很多股權并購中，并非所有股東都參與，但股權并購依然會對所有股東產(chǎn)生影響。根據(jù)《公司法》股東向股東以外的主體轉讓股權，應當經(jīng)過其他股東過半數(shù)同意，并且其他股東享有同等條件下的優(yōu)先受讓權。如果擬轉讓的股權存在質押或者曾經(jīng)作為其他企業(yè)的出資，那么該項并購交易還可能影響到股權質押權人或其他企業(yè)的實際權益。
▌資產(chǎn)并購中，受影響較大的則是對該資產(chǎn)享有某種權利的人，如擔保人、抵押權人、租賃權人。轉讓這些財產(chǎn)，必須得到上述相關權利人的同意，或者必須履行對上述相關權利人的義務。
此外，在股權并購或資產(chǎn)并購中，目標企業(yè)中擬轉讓股權股東的債權人或者目標企業(yè)的債權人可能會認為股權或資產(chǎn)轉讓價款明顯不合理，事實上并購交易對其造成了損害且并購方明知上述情形，依照《合同法》中有關撤銷權的規(guī)定，其有權撤銷上述股權或資產(chǎn)轉讓行為，從而導致并購交易失敗。因此，相關債權人的同意對并購交易非常重要。
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